江西志特新材料股份有限公司（简称：志特新材）成立于2011年，2020年通过IPO审核并于 2021年4月在创业板上市。

　　公司产品涵盖铝合金标准层模板、地下室模板、变化层模板、屋面层模板、防空鼓装修模板、一体化隧道模板，爬架、爬模、塔式支撑、盘扣、单边支撑、悬挑等全系列模架产品，以及装配式构件产品，实现了“1+N”一站式服务模式的落地。

　　公司拥有中国模板脚手架协会企业特级资质，为中国模板脚手架协会副理事长单位，是中国 建筑铝合金模板绿色发展分会副会长单位，获得国家高新技术企业证书。

　　公司行业地位突出，先后获得中国模板脚手架行业名牌企业、骨干企业、租赁诚信企业及科学技术进步二等奖，江西省知识产权优势企业、江西省两化融合先进单位等荣誉。

　　公司铝模系统产品被评为“江西省优秀产品”及“江西省名牌产品”，通过新加坡政府建筑施工局（BCA）的严格测评并取得了 BAND-2 认证，成为目前国内外取得该资质的少数企业之一。

　　公司第一大股东为珠海凯越，实际控制人为高渭泉夫妇，双方通过珠海凯越持有上市公司45.22%股权。

　　公司下设子公司13家，总部设在广东中山、华南生产基地位于广东江门、华东生产基地位于江西广昌、华中生产基地位于湖北咸宁、华北生产基地位于山东潍坊、西南生产基地位于重庆潼南、西北基地位于甘肃兰州、装配式建筑基地位于海南临高、海外基地设在马来西亚森美兰州。

　　按照产品划分，公司产品可以分为铝模系统和爬架。铝模系统产品采用铝合金型材和钢材作为原材料，通过开料、冲孔、焊接等工序生产出各类规格模板及支撑加固配件，按图纸进行精细化拼装后应用在项目混凝土施工中。

　　铝合金模板构件是直接接触混凝土的承力板，为产品系统的主要组成部分，主要包括平面模 板、角模板、铝梁、支撑头、楼梯模板等几大类。

　　加固件是稳定铝合金模板、混凝土和施工荷载的临时结构，保证建筑模板结构稳定、牢固， 主要包括背楞、对拉螺杆、山型螺母、对拉片、销钉、销片等。

　　相较于传统脚手架，爬架具有经济高效、低碳环保、安全可靠、美观和智能化等综合优势。 在建筑施工中，爬架与铝模系统下游客户相同，产品配套使用可以起到协同效果。

　　公司从2019年下半年开始涉足爬架产品，2021年上半年实现营业收入4,780万元，收入占比 8%。未来随着爬架的扩产，协同效应将提升爬架在公司收入和利润中的占比。

　　按照业务模式划分，公司业务可以分为铝模板销售、铝模板租赁、废铝销售。铝模板销售是按照约定的产品面积和合同单价将铝模板销售给客户。

　　2020 年销售业务（不含受托翻新）的单价和毛利率出现下滑，主要与境外项目收入占比增加有关。

　　由于境外项目结构相对简单，单位用铝量、用铁量低于国内项目，因此单价和毛利率低于国内。铝模板租赁是按照实际测量的施工面积和合同单价进行结算。

　　因此，公司在提供服务的同时，还会督促客户合理使用以减少损耗，提高回收利用率。项目完工后，公司将对铝模系统进行清点和回收，翻新后用于新的项目。

　　2020年租赁价格和毛利率下滑主要与公司旧板使用率增加后，在承接订单时具有一定的成本优势，采取了相对激进的价格策略所致。

　　废铝销售是将铝模系统生产加工、旧模板翻新过程中产生的废铝进行销售，销售单价一般依 据当日市场铝锭价格乘以约定的折扣率确定。会计核算时，公司将废铝销售放入“其他业务收入”。

　　2020年公司新板废铝售价为长江铝价 9.1-9.2 折﹑旧板废铝售价为长江铝价 8.9-9.1 折。

　　公司成立初期，由于资金实力有限，公司通过铝模板快速设计、加工和销售，以保持资产快速周转，使得铝模板销售收入占比高。

　　2014-2020年租赁业务收入复合增速 103%﹑销售业务复合增速 27%，租赁业务收入占比从 21%增至 74%﹑销售业务收入占比从 77%降至 16%。

　　2021年前三季度，公司收入同比增长 33%，利润端受到原材料价格上涨影响，归母净利润同比减少9%。

　　2016-2020年公司铝模板产能从 28 万平方米增至 220 万平方米﹑产量从 27 万平方米增至 210 万平方米，产能和产量的复合增速均为 67%，产能的快速增长驱动公司收入增长。

　　三项费用率自2016年见顶后，费用率整体延续了回落的走势。销售费用率的下降主要与销售人员服务项目的增加有关，管理费用率的下降主要与产能增长和信息系统带来的成本下降有关。

　　2020年，公司销售费用率同比减少 2.02 个百分点，管理费用率同比减少 3.33 个百分点，疫情期间的经营业绩未达预期及工作方式的变化也贡献了销售费用率和管理费用率的下滑。

　　建筑模板是一种临时性支护结构，按设计要求制作，使混凝土结构、构件按规定的位置、几 何尺寸成形，保持其正确位置，并承受建筑模板自重及作用在其上的外部荷载。

　　20 世纪 50 年代木模板；60 年代钢丝网水泥模板、手动滑升模板；70 年代小钢模板、整体大模板、液压滑升模板（小千斤顶、小钢模）、钢管架；80 年代定型组合大钢模板、液压滑升模板（大千斤顶、定型大钢模）、门形架；90 年代钢框竹胶板模板、胶合板模板、碗扣架、早拆模板支撑系统、定型整体大模板、液压爬升模板、桥梁模板。

　　全钢大模板自重较大，在施工过程中较为不便，必须配以相应的起重吊装设备，在施工过程中存在一定的安全隐患，增加了建设单位的人力、物力消耗。

　　铝合金模板具有重量轻、装拆方便、刚度强、承载力大、精度高和稳定性好，成型质量高，周转次数多，施工效率高，施工过程相对安全，对机械依赖程度低，应用范围广等优点。

　　使用不同类型的建筑模板，需要综合考虑模板的周转率、施工效率、施工质量、施工成本等因素。从综合成本看，铝模板与其他模板成本差异不明显。

　　但是，由于无需二次抹灰，铝模板可以节约抹灰成本。我们按照抹灰材料成本 6 元/平方米﹑人工成本 12 元/平方米计算，铝模板每平方米可以节约成本 18 元。

　　由于铝模板施工周期更快，铝模板的施工天数较其他模板少 1-2 天，可以进一步节约人工成本及费用。施工后的铝模板回收价值高，其他模板基本没有回收价值。

　　2020年 4 月，住建部发布《关于推进建筑垃圾减量化的指导意见》，文件中提出推广使用铝模板等周转材料，减少建筑垃圾产生量。

　　用铝模板代替木模板，可大幅减少木材的使用，减少施工中的建筑垃圾排放。铝模板可以减少二氧化碳排放。

　　2021年 10 月 21 日，印发《关于推动城乡建设绿色发展的意见》，文件中提出实施建筑领域碳达峰、碳中和行动。2021年 10 月 24 日，印发《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》，文件中提出全面推广绿色低碳建材，推动建筑材料循环利用。同日，印发了《2030年前碳达峰行动方案的通知》，提出推广绿色低碳建材和绿色建造方式，加快推进新型建筑工业化，大力发展装配式建筑，推广钢结构住宅，推动建材循环利用，强化绿色设计和绿色施工管理。

　　以 2013 年为例，我国建筑模板用量超过 8 亿平方米，如果其中 20%使用铝模板替代，可以节约 1.6 亿平方米木模板，相当于 40 万吨标准煤，减排 100 万吨二氧化碳排放。

　　铝模板行业规范和技术标准不断完善。2013年，云南、广东、福建、湖南、湖北等省将铝合 金模板列入行业施工定额。

　　2016年 6 月，住建部发布《组合铝合金模板工程技术规程》行业标准，并于当年 12 月 1 日起正式实施，对引导铝模板的发展、促进全国模板技术革新具有重要意义。

　　据中国基建物资租赁承包协会数据，截止2020年 12 月底，全国建筑铝合金模板市场保有量 6,200万平方米，2020年全国建筑铝合金模板生产销售、租赁承包收入约 364 亿元。

　　根据中国模板脚手架协会发布的《2020年度铝模板行业发展调研报告》，运营 3 年以上的铝模板生产企业新、旧铝模板配比为 4:6。

　　我们测算，2020年铝模板租赁市场规模（租赁价格 18 元/平方米，周转次数 20 次，旧模板占比 60%）134 亿元﹑销售市场规模 230 亿元。

　　根据中国模板脚手架协会发布的《2020年度铝模板行业发展调研报告》，铝模板正处于发展 上升时期，目前在高层住宅已达到 30%左右市场份额，仍有继续提升的空间，未来几年在发达地区中高层模板中市占率可以达到 50%。

　　根据安泰科《中国铝模板生产及市场研究报告》显示，国外的建筑模板市场中，铝合金模板的市场占有率约为 70%左右，其中欧美市场为 50%-60%，在森林资源非常匮乏的国家和地区的市场占有率更高，如墨西哥、新加坡等均超过 80%。

　　我们假设“十四五”期间铝模板渗透率每年提升五个百分点，至 2025 年中国铝模板的市场渗透率为 45%；我们假设“十四五”期间房屋新开工面积复合增速为-3%。

　　随着我国铝合金模板行业快速增长，行业新进入企业不断增加。根据中国模板脚手架协会的 统计，截止2021年 8 月底，全国铝合金模板市场保有量（含非标模板）约 8,000 万平方米，全国共有铝合金模板设备加工、研发设计、生产加工、租赁承包企业约 850 家，其中：特大型企业 2 家，大型铝模企业约 15 家（100万平方米以上），中型铝模企业约 50 家，小型铝模企业 100 多家。

　　铝合金模板大部分企业生产规模较小，行业集中度不高，属于典型的“大行业，小公司”。我们认为，随着行业龙头经营困难，原材料价格上涨及下游回款拖累，经营规模较小的铝模板企业将面临更大的竞争压力，行业集中度有望提升。

　　在铝模板生产企业中，纯生产销售型铝模板企业占比 6.1%﹑纯租赁企业占比 6.9%、生产租赁一体化企业占比 86.9%。

　　中国忠旺是铝模板行业的龙头企业，2020年铝模板销售收入 90.1 亿元﹑铝模板租赁收入 8.1 亿元，综合市占率 27%。昌宜（天津）模板租赁有限公司为铝模板租赁领域的龙头，公司在全国建立了 40 余个物资基地，仓储面积 170 万平方米，年度供货能力 7,000 栋以上。

　　由于公司为非上市企业，缺少公开信息，根据新华网报道，2019年上半年昌宜（天津）实现收入 20.8 亿，为志特新材 4.9 倍（2019年上半年营业收入 4.25 亿元）。目前，中国忠旺披露下属子公司出现严重经营困难，港股停盘至今，借壳中房置业的交易已经终止。

　　根据中房置业2020年 7 月回复证监会的公告，昌宜（天津）模板租赁有限公司针对中国忠旺的应付款曾发生逾期。除了中国忠旺和昌宜（天津）外，行业其他竞争对手的业务体量相对较小，其中：华铁应急子公司恒铝科技 2020 年实现营业收入 1.5 亿元，闽发铝业2020 年铝模板收入 0.91 亿元。由于下游客户对产品交付和服务能力要求高，龙头企业的经营困难会导致其丧失部分市场份额。

　　长期以来，铝模板产业链形成了以铝锭 1.4-1.5 万元构筑的制造、维修翻新、施工专业承包 成本与经营利润核算机制。铝价大幅上涨会使现有企业保持规模，适度扩张。由于行业竞争激烈，铝模租金价格浮动较小，新进入者在高铝价的状态下难以通过提价传导成本上涨，利润率下滑。

　　铝模板企业预付款、进度款、结算款等各个环节均存在拖欠现象。2021年由于地产企业融资收紧，地产企业现金流紧张，导致铝模板企业的应收款账期延长。同时，由于原材料大幅上涨和限电政策影响，部分项目开工延期，导致铝模板企业收入确认进一步延后。双重挤压下，中小企业的经营压力困难

　　扩大产能有利于提升市场占有率，提升行业地位。2016-2020年公司产能和产量持续增长，IPO募投资金用于江门志特 90 万平方米和湖北志特 60 万平方米扩建。

　　除了现有基地扩产外，2021年公司还通过新设全资子公司等方式，在海南、重庆自建生产基地，进一步完善全国产能布局。

　　公司通过加盟合资的方式，结合当地优质管理团队，先后设立了甘肃志特（持股60%）、广东凯瑞（持股51%）两个合资公司，完善产能布局。通过对合资公司进行技术、品牌、管理的输出，实现资源互补，有利于公司完善产能布局，快速提升市占率。

　　随着公司产能的扩张，区域项目分布密度提高，不同项目工地之间距离缩短，销售人员所服务的楼栋数量增加，对公司销售费用率下降贡献明显。

　　2020年公司销售人员人均服务的项目数量较2018年增长60%，单位面积销售人员费用较2018年下降 45%。未来随着公司产能布局的进一步完善，规模效应的体现会更加明显。

　　公司将与铝模板生产相关的直接材料、直接人工和制造费用计入租赁模板的初始成本，在租赁期间进行摊销；将商务、设计、物流、现场服务、回收清理等环节的费用进行费用化，计入当期损益。

　　一般情况下，一套铝模板系统应用于一个租赁项目的周期为 1 年左右。公司的租赁模板会计折旧次数为120次，残值率 35%。假设 1 栋楼包含 30 层，即：每年周转 30 次，会计折旧年限为 4 年。

　　存量模板折旧完成后，利润率大幅增加。短期随着旧板使用率的提高，计入单个项目的旧板 翻新成本上升，租赁期间摊销的折旧费用也同步上升。

　　但是，当后期折旧完成后，利润率将出现大幅增加。2018-2020年，公司旧模板产量逐年增长，旧模板使用率逐年增加。随着存量模板增长和出租率的增加，未来租赁成本将先升后降，租赁毛利率呈现上升的趋势。

　　根据公司招股说明书披露的成本测算，假设2016年开始投入100平方米模板，单位生产成本（含材料成本、人工费用、制造费用）、项目费用、年平均完工层数根据报告期各期平均数据确定，平均租赁单价参考2018-2020年平均单价保持不变，测算2016-2022年的租赁营业成本额、对租赁毛利率影响变动趋势。

　　我们发现，虽然2016-2022年旧模板翻新折旧成本逐年增长，但是当2021年存量模板折旧完成后，公司旧模板折旧成本变为 0，公司2021年毛利率较2020年增加7.55个百分点。

　　存量模板摊销结束后，租赁成本摊销减少，利润率提升，公司可以采取激进的价格策略以更快的获取市场，尤其是在下游新开工面积下滑的情况下。由于公司的存量模板规模位于行业前列，先发优势明显。

　　加强与头部客户的合作。公司一贯坚持以中建、中冶等前十大建筑总包商为主要客户群体， 以万科、碧桂园等前十大地产开发商项目为服务对象的“双前十”客户开发策略。

　　公司项目主要分布在国内一二线城市、雄安新区、粤港澳大湾区以及国外重点城市和地区。同时与马来西亚、新加坡等国外多家建筑施工企业建立了长期互信的合作伙伴关系。

　　从公司2020年前五大客户看，销售业务的主要客户是央企中国建筑和海外客户，租赁业务的主要客户是中国建筑﹑深圳建工等国有企业及碧桂园等头部地产企业。

　　严格执行信用政策。对于销售业务，通常合同签订日后收取20%-30%的定金，发货前收取至合同总金额80%-90%提货款，交付使用后，待项目施工完成首层或若干层后收取剩余款项。

　　对于租赁业务，通常合同签订日后收取20%-30%的定金，发货前收取至合同总金额60%-90%提货款，租赁期内模板下架前收取至90%-95%，项目封顶结束后1-3个月内收取剩余尾款。

　　公司自2017年加强应收账款的管理，一方面激励业务人员和客户提高预付款比重，另一方面，回款情况作为业务人员绩效考核的重要内容，应收账款按期回收情况良好。

　　铝模板租赁业务的链条长，需要公司为客户提供全面的服务。根据昌宜（天津）网站发布的《2021年 9 月铝模板行业市场发展态势预测》，64.32%的调研对象认为铝模板之间的竞争最为显著，其中后期服务、模板质量是影响铝模板竞争的关键因素，有5.8%的调研对象认为租赁价格、渠道关系等是影响用户选择的因素。

　　在铝模板市场激烈竞争的背景下，完善相关配套技术，提升后期服务，才能满足客户需求，进一步扩大市场占有率。公司综合服务体系涵盖售前、售中和售后服务。

　　售前阶段，公司提供顾问式营销，在项目工程的预评估阶段，根据客户需求，免费为客户提供工程的技术可行性分析和商务评估报告，帮助客户确定最佳施工方案；售中阶段，公司为客户绘制出模板排布图，并与客户进行充分沟通后确认图纸；

　　售后阶段，公司将产品运送到施工现场后，为客户提供持续不断的后续服务，包括现场技术指导、安装培训、改板、换板、补板、补配件等服务。

　　跨部门合作提供最优解决方案。公司销售、工程、深化设计等部门形成“铁三角”团队，为客户提供最优的技术解决方案，确保项目问题在 24 小时内解决。

　　区域服务人员 2 小时抵达现场，生产基地辐射 500 公里内的，补料力争当天到达，其他区域力争24-48小时抵达现场。

　　强大的综合服务能力使公司在激烈的市场竞争中处于优势地位。2018-2020年客户数量分别为127个﹑241个﹑324个，在租项目个数分别为368个、465个﹑724个，客户和在租项目数量持续增长。

　　良好的服务使得客户粘性增加，部分老客户主动寻求延续合作。2018-2020年公司延续合作 的老客户在公司收入中占比逐年增加，同时老客户也积极向公司介绍新客户。

　　引进人才升级信息系统。租赁模式的业务链条长，需要公司加大研发投入对全流程进行管控。2017年 2 月，公司引进 30 多名信息技术人才，负责开发﹑升级公司信息化系统。公司研发团队成员具有丰富的建筑专业知识和模板产品设计经验，对铝合金模板行业的变化趋势、技术进步及下游客户需求具有深刻的理解，可以持续向客户提供建筑铝模系统的整体解决方案。

　　通过自建信息化团队，定制开发全流程管控系统。销售阶段，根据库存及报价计算器系统指 引接单；设计阶段，BIM 软件高效定制化设计；生产阶段，系统自动排产；物流阶段，扫码发货，系统自动校验；应用阶段，定期报量盘点，系统实时监控；施工过程，模板构件缺一不可；回厂阶段，一码一物扫码回厂；翻新完成，扫码入库；新项目使用，系统自动匹配再领用。

　　公司运营效率尤其是旧板管理效率主要受公司制度、业务策略、决策和执行效率等管理因素的影响，也受公司模板的清洗、存储、设计、试拼装、物流等过程及工地现场的管理等业务因素的影响。

　　全流程的信息化管理能够保证物资零丢失、提高铝模板的周转率及旧板利用率。2018-2020 年，公司铝模板周转次数达到 24.77 次﹑24.54 次﹑26.46 次。周转次数增加意味着承接订单能力的加强及以更快的速度进行摊销，对收入规模和盈利能力具有重要影响。

　　为了维持研发团队的人员稳定，核心技术人员及多名研发中心员工、信息技术中心员工通过珠海志同等员工持股平台持有公司股份，保障了研发团队稳定性。

　　截至2020年末，公司共有研发设计人员 300 人﹑研发人员占比 12.45%，研发费用率 为 4.5%，均位于可比公司前列。

　　租赁价格和毛利率：假设2021-2023年每平方米租赁单价19/19/19元，租赁毛利率42/43/43%。

　　按照公司最新总股本1.17亿股计算，2021-2023年EPS 1.58/2.29/3.07元，对应PE 40/28/21倍。在 A 股没有主业为铝模板租赁公司的情况下，我们选取鸿路钢构（002541.SZ）作为可比公司。

　　铝模板和装配式建筑都属于绿色建筑材料，渗透率都在快速提升，两家公司通过扩产提升市占率，无论是所处行业还是公司自身发展都具有相似之处。

　　2020年鸿路钢构最高估值38X，由于铝模板渗透率在2022年继续提升，我们给予志特新材2022年38倍目标市盈率。

　　采用市盈率相对估值法，按照2022年EPS 2.29 元计算，给予未来6-12个月87.02元的目标价。

　　下游客户回款风险：公司下游客户以总包商和地产客户为主，下游客户经营资金状况会对公司的回款产生负面影响。